Почему падают ОФЗ? RGBI торгуется вблизи отметки 111 пунктов

Индекс государственных облигаций RGBI завершает сентябрь вблизи критической отметки 111 пунктов.

Главная причина слабости ОФЗ сейчас - не текущая инфляция как таковая, а одновременное давление большого предложения государственных бумаг и повышенной премии за инфляционный риск. В результате рынок требует все большую доходность за владение длинным рублевым долгом.

Минфин становится главным продавцом на рынке

Ключевой фактор последних недель - возвращение Минфина к масштабным заимствованиям после полуторамесячной паузы. План размещений на 3 квартал составляет 1,5 трлн руб. по номиналу. Поскольку в июле аукционы фактически остановились после слабого размещения 1 июля, основной объем предложения оказался сконцентрирован в сентябре.

Уже 2 сентября Минфин одним аукционом разместил ОФЗ-ПК 29031 на 1 трлн руб. по номиналу при спросе 1,425 трлн руб. Хотя речь шла о флоатере, практически не несущем классического процентного риска, масштаб операции показал рынку размер потребности государства в финансировании.

Дальше давление переместилось непосредственно в сегмент ОФЗ с фиксированным купоном - тот самый, который определяет динамику RGBI.

9 сентября Минфин вернулся к классическим ОФЗ: выпуск 26218 был размещен с доходностью 15,45%, а длинный 26230 - около 15,97%. Уже 16 сентября доходность семилетнего 26252 на аукционе выросла до 16,30%.

23 сентября новый ориентир закрепился еще выше: по ОФЗ 26249 с погашением в 2032 году Минфин разместил 113,5 млрд руб. под 16,14%, а выпуск 26253 с погашением в 2038 году - под 16,44%. С учетом дополнительного размещения объем двух выпусков составил около 150 млрд руб. по номиналу.

Получается самоподдерживающийся механизм: чем выше доходность на первичном рынке, тем ниже должны торговаться аналогичные ОФЗ на вторичном рынке. Инвестору нет смысла покупать существующую бумагу с доходностью 15,8%, если через несколько дней Минфин может предложить сопоставимую дюрацию под 16,2–16,4%. Поэтому перед очередными аукционами участники требуют дополнительную премию, а котировки старых выпусков снижаются.

Особенно чувствительны длинные ОФЗ: небольшое повышение требуемой доходности приводит здесь к существенно большему падению цены из-за высокой дюрации.

Рынок закладывает продолжение крупных заимствований

К 23 сентября Минфин разместил в 3 квартале около 1,37 трлн руб. ОФЗ по номиналу, однако денежная выручка составляла около 1,25 трлн руб. - лишь 83% квартального плана в денежном выражении.

Но важнее не механическое выполнение квартального плана, а ожидания дальнейшего предложения.

За январь–август дефицит федерального бюджета достиг 5,795 трлн руб., или 2,5% ВВП, тогда как действующий на тот момент годовой план предусматривал 3,786 трлн руб. Это заставляет рынок учитывать вероятность сохранения значительных объемов внутренних заимствований.

Представленный Минфином проект бюджета предполагает дефицит порядка 2% ВВП ежегодно в 2027–2029 годах. Это умеренный сигнал с точки зрения бюджетной устойчивости, однако он одновременно означает, что государство остается крупным заемщиком и в последующие годы.

Именно навес будущего предложения повышает премию, которую инвесторы требуют за фиксацию ставки на семь, десять или пятнадцать лет. Действуйте на опережение - получайте ежемесячный пассивный доход до 25% годовых даже после снижения процентных ставок или извлеките двойную выгоду от укрепления иностранной валюты.

Инфляционные ожидания мешают рынку поверить в быстрое снижение ставки

Второй источник давления - инфляционные ожидания. Формально последние данные по текущей инфляции выглядят относительно спокойно: с 15 по 21 сентября цены выросли лишь на 0,06%, а расчетная годовая инфляция замедлилась примерно до 6,26%.

Однако рынок ОФЗ покупает не сегодняшнюю инфляцию, а будущую. И здесь картина заметно хуже. Инфляционные ожидания населения на год вперед в сентябре выросли с 13,7% до 14,2%, наблюдаемая населением инфляция - с 14,3% до 15,1%.

У бизнеса ситуация аналогичная: ценовые ожидания предприятий в сентябре выросли третий месяц подряд до 22,7 пункта, а ожидаемый компаниями рост собственных цен на ближайшие три месяца достиг 7% в годовом выражении против 6,3% месяцем ранее.

Для Банка России это принципиально. 11 сентября регулятор сохранил ключевую ставку на уровне 14% и отметил существенное усиление текущего инфляционного давления и преобладание проинфляционных рисков. ЦБ также прямо связал дальнейшие решения со скоростью снижения инфляции и инфляционных ожиданий.

Отсюда возникает главный конфликт для длинных ОФЗ. Ранее они покупались в расчете на достаточно быстрое снижение ключевой ставки. Сейчас рынок вынужден закладывать более медленную траекторию смягчения ДКП. Если ставка 14% может сохраняться дольше, доходность длинной бумаги в районе 14–15% уже недостаточно привлекательна: инвестор требует 16% и выше.

Что должно остановить падение

Таким образом, снижение RGBI к 111 объясняется не одним негативным фактором, а сочетанием двух премий: премии за большое предложение государственного долга и за инфляционную неопределенность.

Для устойчивого разворота ОФЗ необходимо одновременно увидеть снижение объема будущих размещений Минфина, стабилизацию бюджетной траектории и последовательное снижение инфляционных ожиданий. Одного замедления недельного ИПЦ недостаточно.

Пока первичный рынок продолжает фиксировать доходности длинных ОФЗ выше 16%, именно аукционы Минфина остаются главным ценовым ориентиром. Поэтому район 111 по RGBI - не просто технический уровень: он отражает переход рынка к новой оценке стоимости длинного государственного долга в условиях высоких ставок и значительного предложения.